利率下降、实际收入增加本应促进消费支出，支持欧元区经济实现更广泛的复苏。但令欧洲央行感到惊讶的是，情况并非如此。彭博经济研究的模型或许能解释个中缘由：消费者信心远低于单凭经济基本面所能解释的水平。

　　让消费者更悲观的可能主要是美国总统特朗普的关税威胁和乌克兰战争。欧洲几个核心国面临的政治分裂局面也是一项不利因素。在看不到任何解决方案的情况下，欧元区经济复苏可能会进一步推迟。

　　消费者悲观程度超过经济基本面所能解释的水平

　　来源：彭博经济研究。注：图表所示截至2024年第四季度的数据。为清晰起见，我们对2020年第二季度和2021年第二季度的实际工资增长进行了平滑处理

• 因为能够及时反映GDP的最大组成部分——家庭消费，消费者信心指数因此受到高度关注。但调查信息反映的到底是经济基本面，还是更广泛的经济情绪，这一点并无定论。
• 我们的模型将消费者信心的驱动因素分解为不同的宏观因素，如失业率、实际工资、股票价格、房价和利率。其他所有因素——在上图中以标注为“无法解释”的灰色条柱表示——可视为“情绪”的衡量指标。
• 过去四年，对于消费者而言是艰难的四年。我们的分解显示，新冠疫情爆发后，随着情绪恶化，消费者信心急剧走弱，在俄罗斯入侵乌克兰后消费者信心进一步恶化。整个2022年，通胀导致的实际收入减少也令消费者信心受到了打击。
• 如今，欧元区经济在好转。实际工资快速增长，房地产市场在回暖，劳动力市场也表现坚挺。然而，消费者信心仍未恢复到历史正常水平。

　　悲观情绪缘何而来

• 我们的分析表明，利率是原因之一，虽然欧洲央行一直在放松货币政策，但借贷成本仍然影响着消费者的评估。
• 然而，对信心拖累更大的是“情绪”——一个仅靠经济基本面无法解释的问题。事实上，情绪对消费者信心的影响在变大，2019年底之前，平均而言消费者信心的变化只有15%可以用情绪来解释。
• 这也不奇怪。特朗普重返白宫后频频发出关税威胁，乌克兰战火纷飞，如今的世界充斥着更多的不确定性。正如我们此前分析（此处和此处）的那样，不确定性会导致情绪低落。
• 近来德国和法国的重大选举让欧洲的政治格局进一步走向分裂，欧洲大陆在应对全球挑战方面愈发吃力。
• 欧元区经济复苏要想获得动力，消费者支出须要更大幅度的回升——如下图所示，由于储蓄大幅增加，消费回暖速度缓慢。
• 美国或许会在4月份宣布对欧盟征收高额关税，欧洲需要加大对乌克兰的支持，而德国组建联合政府的谈判可能要耗时数月，这意味着不确定性还将持续，欧元区经济复苏可能会进一步推迟。

　　消费须要赶上实际收入

　　来源：欧盟统计局、彭博经济研究

　　分析方法

　　我们的线性回归模型使用2003年至2019年的季度数据进行估算。我们将消费者信心与失业率、平均实际工资、股票价格、房价和利率水平的年度变化进行了回归。工资以人均薪酬衡量，股价选用了欧洲斯托克指数，利率为彭博经济研究的家庭边际贷款利率（新发放消费贷款和新发放抵押贷款的加权平均借款成本）。由于缺乏2024年第四季度的数据，假设实际工资的增长速度与2024年第三季度相同，房价则使用自回归AR（1）模型进行预测。

　　自疫情爆发以来“无法解释”的因素对消费者信心的影响有所上升

　　来源：彭博经济研究